2017年1-8月份，全球粗钢产量同比增长4.9%至11亿吨。同期，巴西国内粗钢产量同比增长9.3%至2251万吨，钢材表观消费量同比增长4.5%至1260万吨，钢材国内销量为1100万吨，进口量为160万吨，出口量为980万吨（同比大幅增长12.9%）。根据巴西钢材经销商协会统计数据，1-8月份该国经销商采购钢材数量同比小幅下滑1.9%（约减少190万吨），8月末钢材库存总量为89.8万吨，相当于三个月的发货量。
从下游用钢行业来看，1-9月份巴西国内汽车产量同比显著增长27%至190万辆，新车注册数量同比大幅增长11%至140万辆；1-8月份该国建筑业钢材采购量同比下滑6%；1-8月份巴西家电产量同比增长10%。
受以上因素共同影响，2017年三季度巴西国家黑色冶金公司（CSN）钢材产量为95万吨，环比小幅下滑4.6%，但同比小幅增长3.0%；钢材销量为130万吨，环比和同比分别大幅增加10.8%和11.1%。其中：巴西市场销量占比由二季度的56%增加至62%，海外子公司销量占比由二季度的38%下降至33%，出口量占比由二季度的5%提升至6%。三季度，CSN铁矿石销量为795万吨，环比小幅增长1.7%，但同比显著下滑22.3%，其中巴西市场销量占比稳定在二季度的17%，出口市场销量占比与二季度的83%持平。
从前三季度来看，CSN钢材产量为288万吨，同比大幅增长18.6%；钢材销量为367万吨，同比基本持平；铁矿石销量为2301万吨，同比大幅减少17.2%。
三季度，CSN净销售收入为48.10亿雷亚尔，环比和同比分别增长11.6%和7.6%，这主要受益于钢材销量增长以及铁矿石销量增长和价格回升；营业利润为12.13亿雷亚尔，环比显著增长23.1%，但同比下滑7.5%；受益于矿业部门营业利润率提高，CSN营业利润率由二季度的22.8%增加至25.2%，但仍低于2016年三季度的29.4%；调整后EBITDA为12.13亿雷亚尔，环比显著增长35.4%（同比小幅下滑2.1%），这主要受益于旗下钢铁部门、矿业部门、物流部门调整后EBITDA环比增长，其中钢铁部门调整后EBITDA为4.65亿雷亚尔，环比显著增长42.2%；调整后EBITDA率由二季度的20.8%提升至25.2%，但低于2016年三季度的27.7%；净利润环比实现扭亏为盈，由二季度的亏损6.40亿雷亚尔转为盈利2.56亿雷亚尔，2016年三季度净利润为亏损1.00亿雷亚尔。三季度，CSN板坯生产成本由二季度的1414雷亚尔/吨减少9.1%至1286雷亚尔/吨。三季度，CSN资本支出由二季度的2.39亿雷亚尔提高至2.93亿雷亚尔。
从前三季度来看，CSN净销售收入达到135.32亿雷亚尔，同比增长6.9%；营业利润为35.16亿雷亚尔，同比大幅增长11.2%；营业利润率由2016年前三季度的25.0%小幅增长至26.0%；调整后EBITDA为34.41亿雷亚尔，同比显著增长21.8%；调整后EBITDA率由2016年前三季度的22.3%提升至25.4%；净利润亏损额由2016年前三季度的7.97亿雷亚尔缩减至2.66亿雷亚尔。相关资讯
惠誉将CSN列入负面观察名单
近期，国际评级机构惠誉（Fit ch）发布报告，将CSN的长期外币和本币债券发行人违约评级维持在“B-”，这主要是由于2017年CSN在资产出售方面没有取得实质性进展，财务杠杆比率维持较高水平，公司管理层在公司治理方面存在缺陷以及较高的再融资风险。鉴于短期内CSN面临的再融资风险增加，惠誉将CSN列入评级负面观察名单。
惠誉分析师指出，CSN虽然投资组合较为多元化，但与竞争对手盖尔道集团（Gerdau）相比，CSN业务过于集中在巴西，而盖尔道在美国还拥有生产企业；此外，CSN是一家高炉生产钢企业，而盖尔道还拥有电炉生产线，可以更好地抵御铁矿石价格波动对公司盈利造成的影响。盖尔道自由现金流为正值，资产流动性好，而且近几年没有再融资风险，相比之下CSN自由现金流目前依然是负值，且未来几年内债务集中到期。
惠誉分析师指出，今年以来国际市场铁矿石和钢材价格回升拉动巴西国内钢材价格上涨，CSN钢材发货量小幅增加，这些都有助于CSN营运现金流增长。惠誉分析师预测，受巴西国内汽车业产量回升拉动，CSN钢材国内销售量2017年有望同比增长4%，2018年进一步增长10%。巴西国内钢材价格自2016年中期开始复苏，2018年该国钢材价格有望上涨5%，其中汽车用高附加值钢材价格涨幅预计将达到两位数。
受益于巴西国内钢材价格上涨、板材销量增加、焦煤成本可控以及铁矿石价格维持在60美元/吨上方，CSN的EBITDA和营运现金流持续增长，惠誉预计2017年CSN的EBITDA约为44亿雷亚尔（假设2017年国际市场铁矿石均价为70美元/吨），2018年EBITDA将稳定在这一水平（假设2018年国际市场铁矿石均价为55美元/吨）。CSN经营业绩以及营运现金流受铁矿石价格影响较大，如果2018年国际市场铁矿石均价为60美元/吨，则CSN的EBITDA有望增加至49亿雷亚尔。
基于2018年国际市场铁矿石均价为55美元/吨，2017年和2018年CSN资本支出总额分别为12亿雷亚尔和13亿雷亚尔，且2017年和2018年CSN不进行股息分红这一系列假设，惠誉分析师预计2018年CSN自由现金流为零；如果2018年国际市场铁矿石均价为60美元/吨，则其自由现金流将增加至4.5亿雷亚尔。
受益于EBITDA增加，惠誉分析师预计2017年CSN杠杆比率将由2016年的7.3倍下降至5.7倍（假设2017年国际市场铁矿石均价为70美元/吨），2018年有望稳定在5.7倍（假设2018年国际市场铁矿石均价为55美元/吨），如果2018年国际市场铁矿石均价为60-70美元/吨，则2018年CSN杠杆比率有望降至4.0倍-5.0倍。
除了上述利好因素外，惠誉同时指出CSN的竞争优势所在——CSN是一家拥有自有铁矿石和能源供应的长流程钢铁企业，其产品大纲中高附加值产品占比较高，且CSN是巴西国内重要的板材供应商，市场份额较高，具有一定的价格影响力。除钢铁主业外，CSN业务还涉及矿业、能源、水泥、铁路和港口运营。由于CSN自有铁矿生产成本在全球铁矿石成本曲线上的位置居中，其板坯生产成本也位于全球较低水平。
但CSN的竞争劣势在于过度依赖巴西市场，其生产企业大部分集中在巴西境内，销售收入的60%来自巴西市场，因此该公司生产经营受巴西经济环境影响较大。巴西国内板材销量从2014年开始下滑，直到2017年受该国汽车产量增加拉动，当地板材市场才开始复苏。受此影响，2016年CSN板材销量与2013年相比减少了40%，其钢铁业务EBITDA与2013年相比也减少了23%。
除过度依赖巴西市场外，CSN自由现金流为负数也影响了其信用评级及展望。按照CSN的债务时间表，中短期内其债务集中到期，其中2017年到期额为17亿雷亚尔，2018年为55亿雷亚尔， 2019和2020年为151亿雷亚尔（其中66亿雷亚尔为国外发行债券）。基于上述债务到期时间，惠誉预计CSN将在未来两个月内通过巴西国内银行再融资107亿雷亚尔（约合32.5亿美元），如果这一再融资计划成功，则该公司需要再融资66亿雷亚尔以偿还2019年和2020年到期的国际债券。惠誉在报告中发出警示称，2018年10月总统选举之前巴西国内有发生政治动荡的可能性，因此投资人为规避潜在风险可能会减少对巴西企业的投资。在这样的大背景下，巴西国内发行债券的企业（包括CSN）应尽早与债权人接洽讨论再融资协议。如果CSN在未来几个月内未能与当地银行就再融资达成协议，则CSN将面临信用评级被下调的风险。
除上述债务风险外，惠誉强调指出CSN管理层在公司治理方面也存在薄弱环节：因与独立审计师意见相左而导致推迟公布经过审计的季度财报，因内部贪腐问题接受检察机关调查，在Transnordestina铁路项目上迟迟没有清晰的发展策略，以及为旗下主力钢厂——Presidente Vargas钢厂申请环境许可而与当地环境监管部门进行的辩论没有结果。巴西当地媒体近日报道称，CSN表示已经从当地主管部门获得临时环境许可，允许Presidente Vargas钢厂满负荷生产180天。而就在12月初，巴西里约热内卢州环境部长勒令该厂于12月10日开始暂停生产，理由是该厂未按照此前达成的协议降低污染物排放量。当时CSN辩称，与当地环境部门达成的协议涉及该厂15套生产设备，只有一套生产设备的污染排放尚处于技术评估阶段。
惠誉指出，如果CSN在未来两三个月内不能通过当地银行成功地进行再融资，巴西钢材市场状况恶化致使CSN无法上调钢材产品售价，则惠誉可能进一步下调CSN信用评级；如果CSN成功为国内和国际债务进行再融资，巴西钢材市场状况进一步复苏推动钢材销量增长，铁矿石市场基本面进一步改善，从而使得CSN自由现金流增长，杠杆比率降至5.0倍以下，则惠誉可能再度上调CSN信用评级。
（植恒毅）
