2017年以来，俄罗斯钢铁企业受益于国际国内市场钢材需求回升和价格上涨，经营业绩明显改善，自由现金流也随之增加。在这一大背景下，国际信用评级机构相继上调俄罗斯钢企的信用评级和评级展望。

标普上调耶弗拉兹信用评级至“BB”，评级展望“稳定”

近日，国际信用评级机构标准普尔（St andard ·Poor’s）将俄罗斯耶弗拉兹集团（EVRAZ）信用评级及高级无担保债券违约评级由“BB-”上调至“BB”，评级展望“稳定”。标普在评级报告中称，2017年受益于国际市场钢材和焦煤价格上涨以及耶弗拉兹集团钢材生产成本较低、财务政策稳健，该集团取得了不俗的经营业绩，自由现金流增长的同时，债务水平进一步降低，因此标普进一步上调耶弗拉兹信用评级，并预测该集团能够在2018-2019年期间维持信用评级稳定。标普表示，耶弗拉兹生产成本较低且持续削减债务规模，这有助于该集团抵御钢材市场价格周期性波动。在目前积极的钢材市场环境下，该集团营运资金对债务的比率高于30%，即便是在钢材价格周期底部，该集团营运资金对债务的比率也高于20%，且自由现金流一直维持正值，因此标普给予其“稳定”的评级展望。

标普分析师表示，受益于国际市场钢材价格回升以及俄罗斯国内（特别是建筑、铁路及基础设施建设领域）钢材需求增长，估计耶弗拉兹2017年经营业绩出现显著增长。标普分析师估计，2017年俄罗斯钢材需求同比增长6%-10%，钢材需求增长推动钢材价格上涨的同时，还拉动焦煤需求回升。而2017年受国际市场大宗商品价格上涨影响，焦煤价格持续攀升。耶弗拉兹作为俄罗斯国内主要的焦煤生产企业，2017年其焦煤产量估计同比增长7%至1660万吨。因此，在钢材和焦煤产量增加、售价上涨的情况下，耶弗拉兹集团2017年息税、折旧及摊销前利润（EBITDA）估计达到25.0亿美元，不仅超过2017年上半年EBITDA（11.5亿美元）的两倍，还远高于2016年的EBITDA（15.4亿美元）；自由现金流将继续维持正值，同时营运资金对债务的比率将高于35%。

标普分析师强调，尽管标普预计2018-2019年国际市场焦煤价格会出现小幅回落，且俄罗斯国内市场钢材需求也会出现下降，但耶弗拉兹通过持续削减债务规模，其营运资金对债务的比率有望维持在30%以上。即便全球钢材市场状况回落至2015-2016年的低谷，耶弗拉兹凭借其较低的生产成本仍能维持盈利，其自由现金流将继续保持正值，营运资金对债务的比率仍将维持在20%以上。

耶弗拉兹集团执行较为稳健的财务政策，积极削减债务水平的同时，还严格控制资本支出规模及股份分红，这些都有助于该集团在国际钢材市场价格周期底部维持正的自由现金流。标普估计，耶弗拉兹通过持续偿还债务，有望在2017年12月31日使其债务总额由2013年末的74亿美元降至54亿-56亿美元。虽然耶弗拉兹在钢材市场好转的情况下可能在2018年增加资本支出总额和股份分红，但该集团管理层秉承去杠杆化的经营理念，其长期经营目标是使净债务对EBITDA的比率（杠杆比率）低于2.0倍，因此一旦钢材市场状况再度恶化，耶弗拉兹将再度削减资本支出规模和股份分红。

与俄新钢和谢维尔等竞争对手一样，耶弗拉兹集团经营的主要风险在于产能和产品市场过于集中在俄罗斯国内，因此受该国政治和经济环境影响较大；同时，耶弗拉兹仍以钢铁作为主业，因此不可避免地受到钢材市场价格周期性波动的影响。但耶弗拉兹的竞争优势在于垂直整合上游炼钢原料供应企业，因此其生产成本在全球钢材生产成本曲线中居于较低的位置；与此同时，该集团在俄罗斯国内建筑用钢和铁路用钢市场以及焦煤市场占据较大的市场份额，而这些市场在俄罗斯国内竞争并不激烈。

标普表示，如果2018年俄罗斯国内外钢材市场状况进一步好转，钢材价格上涨使耶弗拉兹净利润和自由现金流大幅增长，同时耶弗拉兹通过偿还债务使其营运资金对债务的比率回升并稳定在45%以上，则会进一步上调该集团信用评级；如果国际钢材市场恶化至2009年的水平，或者俄罗斯经济再度陷入衰退，使耶弗拉兹经营业绩恶化，营运资金对债务的比率低于20%，且短期内没有明显回升的可能，则可能再度下调该集团信用评级。

穆迪将耶弗拉兹信用评级展望由“稳定”上调至“积极”

近期，国际信用评级机构穆迪（Moody’s）发布评级报告，肯定耶弗拉兹企业信用评级“Ba3”，债务违约评级“Ba3-PD”以及高级无担保债券违约评级“B1”，同时将该集团信用评级展望由“稳定”上调至“积极”。穆迪在报告中指出，上调耶弗拉兹信用评级展望主要是由于该集团管理层在过去一年中执行偿债优先于股份分红的政策，积极削减债务规模，使耶弗拉兹保持了良好的资产流动性。

穆迪分析师指出，由于耶弗拉兹持续削减债务规模，截至2017年6月30日其调整后债务总额对EBITDA比率（杠杆比率）由2016年末的4.0倍降至2.7倍，更是远低于2016年6月30日的5.9倍，这符合穆迪的预期。如果耶弗拉兹杠杆比率一直维持在3.0倍以下，穆迪可能进一步上调耶弗拉兹信用评级。

耶弗拉兹以钢铁生产为主业，其EBITDA及杠杆比率受钢材、铁矿石和焦煤价格波动，以及卢布兑美元汇率影响较大。受益于2016年下半年至2017年上半年国际市场钢材及焦煤价格上涨，耶弗拉兹在截至2017年6月30日的12个月内调整后EBITDA同比增长5.79亿美元至21亿美元，加之该集团持续偿还债务，才使其杠杆比率降至2.7倍。穆迪指出，如果未来一年至一年半的时间内国际市场钢材价格回落，或卢布兑美元进一步升值，则耶弗拉兹杠杆比率可能再度回升至3.5倍以上，这一风险限制了耶弗拉兹信用评级上调。

惠誉上调俄马钢信用评级至“BBB-”，评级展望“稳定”

近期，国际信用评级机构惠誉（Fitch）将俄马钢（MMK）长期债券发行人违约评级和高级无担保长期债券评级由“BB ”上调至“BBB-”，将其短期债券发行人违约评级由“B”上调至“F3”，信用评级展望“稳定”。惠誉指出，上调俄马钢信用评级主要是由于该公司执行谨慎的财务政策，杠杆比率较低，且通过持续偿还债务，使其调整后的营运资金杠杆比率由2014年末的1.8倍降至2016年末的0.4倍。此外，俄马钢出售所持澳大利亚铁矿石供应商FMG股份获得的收益进一步强化了公司的资产负债表，且再度降低了杠杆比率。

惠誉分析师指出，俄马钢的竞争优势在于产品中高附加值钢材占比较高（约为47%），且在俄罗斯国内市场占据较高的市场份额；但其竞争劣势在于炼钢原料自给率较低，铁矿石自给率仅为15%-18%，焦煤自给率为40%。惠誉估计，2017年俄罗斯GDP增幅为1.6%，2018年为2.2%，受此影响2017年俄罗斯国内钢材需求增幅约为1.5%，且中期内该国钢材需求将以年均1.5%-2.0%的速率增长，这有助于俄马钢进一步增加产品销量并提高盈利能力。

俄马钢近期无大型产能投资项目，因此其资本支出主要用于设备检修和提高现有生产线的生产效率。惠誉分析师预测，该公司每年的资本支出额约为6.0亿美元。俄马钢调整股份分红政策之后，其分红占自由现金流的比例由此前的30%提升至50%，预计每年为3.5亿-4.0亿美元。考虑上述两个因素之后，俄马钢每年调整后的自由现金流约为2.0亿-3.0亿美元，这足以保证该公司继续偿还债务以降低杠杆比率。

惠誉预测，2018年全球钢材均价可能比2017年下跌约10%，加之卢布兑美元进一步升值，因此2017年俄马钢EBITDA估计为16.0亿美元，2018年为13.0亿美元。鉴于国际市场钢材价格难以进一步显著提升，俄马钢想要进一步降低杠杆比率难度较大，因此惠誉表示中短期内再度上调俄马钢信用评级的可能性不大。

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惠誉肯定俄新钢信用评级，展望“稳定”

近期，惠誉发布评级报告，肯定俄新钢长期债券发行人违约评级和高级无担保长期债券评级“BBB-”，以及短期债券发行人违约评级“F3”，信用评级展望维持“稳定”。惠誉指出，肯定俄新钢信用评级主要是由于该公司执行保守的财务政策，杠杆比率较低，其调整后的营运资金杠杆比率稳定在1.5倍以下，2016年末其调整后营运资金净杠杆比率为0.7倍。

惠誉分析师指出，俄新钢的竞争优势在于炼钢原料自给率较高（球团厂增产之后球团自给率达到100%，焦炭自给率也为100%），使其钢材生产成本较低；产品中高附加值钢材占比较高（约35%）以及产能地域分布较广。惠誉预计，从中期来看俄罗斯和欧洲市场钢材需求将持续小幅回升，这有助于俄新钢进一步增加产品销量并提高盈利能力。

俄新钢近期无大型产能投资项目，因此其资本支出主要用于设备检修、提高现有生产线生产效率以及消除产能瓶颈。惠誉分析师预测，该公司每年的资本支出额约为6.0亿-8.0亿美元。俄马钢股份分红占自由现金流的比例最低为50%，最高可达90%。尽管如此，俄新钢依然能够维持较高的资产流动性和较低的负债率，这足以保证该公司信用评级稳定。

惠誉估计，2017年俄新钢EBITDA为21.0亿美元，2018年为18.0亿-19.0亿美元。鉴于国际市场钢材价格难以进一步显著提升，俄新钢想要进一步降低杠杆比率难度较大，因此惠誉预测其调整后的营运资金杠杆比率稳定在1.5倍以下。

惠誉肯定谢维尔信用评级，展望“稳定”

近期，惠誉发布评级报告，肯定谢维尔外币长期债券发行人违约评级和高级无担保外币债券评级“BBB-”，以及外币短期债券发行人违约评级“F3”，信用评级展望维持“稳定”。惠誉指出，肯定谢维尔信用评级主要是由于该公司执行保守的财务政策，且经营业绩优良，2016年在EBITDA同比下滑的情况下，其调整后营运资金杠杆比率约为1.3倍。惠誉预测，未来三至四年内谢维尔调整后营运资金杠杆比率有望稳定在1.5倍以下。

惠誉分析师指出，谢维尔的竞争优势在于炼钢原料自给自足，使其钢材生产成本较低；产品中高附加值钢材占比较高（约42%）以及产品销售市场分布较广（可以灵活调节钢材出口占比）。惠誉估计，2017年受益于俄罗斯国内及出口市场钢材价格回升，谢维尔EBITDA有望同比增长15%至21.0亿美元。

惠誉指出，鉴于国际市场钢材供需基本面难以显著改善，谢维尔EBITDA难以大幅增长，因此其进一步降低杠杆比率难度较大，惠誉中短期内再度上调谢维尔信用评级的可能性不大。

（植恒毅）